同时正在东盟进口额中，中国添加值贡献占比力高。该目标通过国际投入产出表计较，反映一国最终产物出产过程中所耗损的中国两头品和手艺的价值占比。比例越高，申明该国财产链越深度嵌入“中国供应链生态”，加征关税的成本传导效应越显著，其对于中国的依赖程度也就越高。同时中国的财产链具有不成替代性，若是我们将中国取越南之间出口品类做一个对比，能够发觉目前绝大部门越南能够出产的，中都城能够出产，而良多中国能够出产的越南并不克不及够。
美国面对阑珊风险。特朗普的关税政策实施后，跨越对折美国暗示不支撑，关税政策对企业和消费者的负面影响起头。企业进口增速起头反弹，投入价钱、发卖价钱起头回升；消费者决心指数呈现下滑，消费的通缩预期快速上升。美国财务赤字居高不下，债权问题仍未处理，关税扰动下或加剧金融市场风险。分析来看，特朗普关税或对美国发生畅缩式影响，美国阑珊风险加大。除了“畅缩”风险，特朗普的减税、削减收入和关税组合或将损害美国大大都家庭，对低收入人群损害更大，加剧美国内部不均衡。
（4）美国税费成本取中国附近。正在美国，通俗企业需缴纳21%的企业所得税；正在中国，通俗企业需缴纳25%的企业所得税，对于高新手艺企业所得税税率为15%。能够大致认为中美企业承担的税费成本较为附近。
注：国度的相对地位按照以下八个目标合成：(1)教育；(2)合作力；(3)立异和手艺；(4)经济产出；(5)世界商业份额；(6)军现实力；(7)金融核心实力；(8)储蓄货泉地位。材料来历：瑞·达利欧。2022。《准绳：应对变化中的世界次序》，中金公司研究部。
两次加征关税的意义分歧。1890年，美国仍然处于工业化相对晚期，面对英国的合作，关税能够其老练财产，其思惟根源来自特。按照特的理论，关税能够老练财产，但强盛后该当商业。特认为一个国度的经济成长至多要颠末原始农业自给自脚、外贸激发下工业起步、本国工业安排国内市场、进而参取国际合作这四个阶段。成长程度悬殊的国度之间展开商业，会使财产强国节制弱小国度的商业和工业，将其置于受的地位。因而，特认为亚当·斯密的从义学说最合适领先国的需要，却无害于掉队国，商业只会使曾经工业化的国度受益。正在进行商业之前，国度该当通过从义政策成长本人的工业。通过姑且性的商业政策（例如关税和补助），能够帮帮成长中国度的老练财产成长，曲到它们可以或许参取国际合作。当一国充实强盛后，应“逐渐恢复商业准绳”。
美国制制业回流的第三个挑和是成本也偏高。制制业企业成本次要包罗原材料、劳动力、固定资产和税费。按照2024年A股制制业上市公司年据，制制业企业原材料成本占比65%，劳动力成本占比18%，固定资产成本占比10。5%，税费成本占比6。5%。
特朗普的关税政策实施后，跨越对折美国暗示不支撑。按照The Economist/YouGov的调研，56%的被查询拜访者认为特朗普关税政策“走远了”（Gone too r），仅27%的被查询拜访者认为关税政策“大约是对的”（Been about right）；77%的被查询拜访者认为关税会提高外国商品的价钱；超对折美国认为关税对美国经济、全球经济、居平易近财政情况、美国国际地位都晦气，53%的被查询拜访者认为特朗普的关税政策将损害（Hurt）美国经济。
（3）美国工业用地成本较高。按照Commercial Edge的数据，美国2025年前两个月工业用地平均每平方英尺买卖价钱为127美元，约9910元/平方米。而CEIC最新数据显示，2021年第三季度，中国105个城市平均工业用地价钱为877。5元/平方米。以此计较，美国工业用地成本平均比中国高9-10倍。
比拟于外部失衡，美国次要面对严峻的内部失衡问题，也就是内部门派问题（分化问题）。自二十世纪八十年代，以美国为首的金融化、化、全球化提速，其前10%人群的收入和财富占比不竭上升，反映美国的收入、财富不服等现象加剧，逆转了二和当前的收入、财富分化趋向。美国该当通过内部来处理内部失衡问题，但这些可能面对庞大阻力。
关税难以促使制制业回流美国。前几年美国制制业投资一度加快，但并未持续，近来制制业新开工投资、短期的投资打算呈现下滑。中国的两头品对美国的出口远低于对新兴市场的出口，也反映美国制制业回流迟缓。全球制制业财产链更多的是调整到新兴市场国度，而非美国。取之响应的是，中国取美国之间的供应链长度添加。全球供应链对中国的依赖度比力高，并且无论是从劳动者数量、质量，仍是就业志愿来看，美国制制业回流都将面对着劳动力欠缺的问题。美国制制业成本高，也是其制制业回流的挑和。此外，取东盟比拟，除劳动成本和税率之外，中国正在基建、地盘成本，水电费用、治安等方面都具备劣势。
昂扬成本下，加征关税难以导致制制业回流美国。通过成本比力测算，正在美国出产的成本比中国超出跨越208%。考虑到固定资产中不只包罗地盘，还无机器设备，这些成本的差别中美之间不同可能不大。若是不考虑固定资产成本差别，只考虑劳动力和原材料成本差别，美国企业的出产成本也比中国超出跨越113%。因而，即便美国对中国126%摆布的进口关税持久连结（考虑电子产物宽免“对等关税”后），去美国建厂出产也没有成本劣势。
从出口数据来看，美国部门产物对中国的间接依赖度比力高。例如，2024年，美国从中国进口的雨伞、阳伞、手杖、、马鞭及其零件占其从全球进口的93%；美国从中国进口的玩具、逛戏品、运品及其零件、附件占其从全球进口的74%。4月11日，按照美国海关的最新指南，智妙手机和电脑等电子产物将不受特朗普的“对等关税”政策的影响。美国从中国进口的这部门电子产物总价值1000亿美元，占其2024年从中国进口总额的22%。平均来说，这部门电子产物美国对中国的依赖度为26%，部门产物如智妙手机的依赖度达到81%。
东盟也难以完全接替中国。对于制制业企业来说，高关税布景下的一个选择是前去关税更低的地域出产，如东南亚地域。但分析阐发来看，除了劳动成本和税负成本方面，中国比拟东盟正在根本设备程度、营商等方面劣势较着。因而，东盟未必能大规模衔接制制业。
总结下来，我们认为关税难以使适当今的美国缩减其商业逆差。美国加征关税会导致其进口价钱上升，进口下降，而这也意味着其商业伙伴的出口下降，进而削减对美国的进口需求。商业伙伴的经济承压，将导致其从美国的进口需求下降，也就是美国出口削减。同时加征关税可能会导致商业伙伴反制，同样影响美国出口。从汗青来看，美国于1930年6月17日通过了《斯穆特－霍利关税法》。按照这项法案，美国将2000多种进口商品关税提拔至汗青最高程度，激发全球报仇性关税和，60多个国度跟进提高关税。Madsen J B（2002）利用固定样本数据对十七个国度的进出口环境进行评估，得出了1929－1932年间关税税率的提高和非关税壁垒的设置对世界商业发生的影响。他估量世界商业规模现实上萎缩了33%，此中14%是由国平易近出产总值的下降形成的，8%是因为关税税率的添加，5%是因为通货收缩导致的现实关税税率的提高，6%是因为非关税壁垒的设置。
除了“畅缩”风险，特朗普的减税、削减收入和关税组合或将损害美国大大都家庭，对低收入人群损害更大，加剧美国内部不均衡。按照耶鲁大学预算尝试室的阐发，从2026年税后收入变化来看，除了美国前20%收入的人群增加0。1%外，收入程度正在20%当前的人群税后收入都有分歧程度的丧失。并且，对于收入越低的人群，税后收入丧失越大。2025年2月通过的党预算案呼吁正在健康安全、食物援帮和学生贷款减免等方面进行大规模削减，同时添加大规模的税收优惠。按照预算取政策优先核心（The Center on Budget and Policy Priorities）的测算，正在健康安全、食物援帮和学生贷款减免方面的预算削减达到1。4万亿美元，这部门次要影响的是中低收入人群，而正在减税方面预算扩大1。8万亿美元，这部门次要对收入最高的5%人群有益。因而，特朗普的减税、削减收入和关税组合的一个成果是美国的内部不均衡进一步加剧。
19世纪70年代，英国的工业化远较先辈。正在商业的布景下，英国的工业产物占领了市场，了的工业成长。因而，正在这一期间，呈现了出名的“钢铁和黑麦联婚”（工业和农业的联盟），也就是农业部分和工业部分稀有识配合支撑商业的现象。提高了关税，以应对英国工业品的合作。同样，美国的《麦金利关税法案》也了美国工业的初期成长。从国度的相对地位来看，十九世纪90年代，英国的地位仍然高于美国。从全球出口份额来看，1890年，英国正在全球出口中占比约为16%，而美国占比为11%摆布。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的国际地位曾经跨越英国，正在全球出口中的份额也曾经跨越英国，因而关税对其财产的意义可能大幅削弱，反而容易招致其他国度报仇。
概况上，出口依赖度能够反映财产上的依赖度，可是因为全球财产链错综复杂，既有间接联系、也有间接联系，间接的出口依赖度会低估现实上的依赖度。通过国度间的投入产出表能够计较出完全耗损系数，将间接联系也包罗此中，更能反映现实的财产依赖度。例如，Baldwin和Freeman（2022）通过国度间的投入产出表计较，发觉美国的产出中8。9%来自中国的投入品、的产出中9。9%来自中国的投入品，墨西哥的产出中19%来自中国的投入品、韩国的产出中23%来自中国。分行业来看，美国正在汽车、机械设备、电子设备、服拆、计较机电子等对中国的依赖度比力高。
多沉要素使得美国正在对外净欠债的环境下，取得对外净收益。（1）布局效应。美国对外资产更多是私家部分持有的，次要以高收益的股票为从，而欠债则更为均衡地分派正在股票和债券之间，相对而言债券等平安资产占比高。对外资产中股票的比例不变正在75%，欠债中的股票比例从2005年的36%添加到2022年的51%（伴跟着亚洲取欧洲投资者更多持有美股）。因为股票的平均收益比债券高5。3个百分点，因而资产中高比例的股票是美国超额收益的主要驱动要素。（2）美元的超等地位（Exorbitant Privilege），使得美国资产的风险溢价低。（3）美国企业的避税行为将正在美国获得的利润转移到避税天堂，也使得美国对外投资收益更高。
特朗普试图通过加征关税促使美国商业逆差收窄，制制业回流，我们认为这两个方针难以通过关税实现。起首，关税难以使得美国商业逆差收窄。从理论来看，提拔关税并不必然可以或许缩减逆差（扩大顺差）。按照勒纳对称，对进口纳税等同于对本国的出口纳税。从汗青来看，1890年《麦金利关税法案》后，美国顺差一度上升，可是1930年《斯穆特-霍利关税法案》后，美国顺差下降，以至一度转为逆差，申明了关税和商业顺差之间的复杂关系。1890年，美国仍然处于工业化相对晚期阶段，面对英国的合作，关税能够其老练财产。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的国际地位曾经跨越英国，正在全球出口中的份额也曾经跨越英国。对于一个大国而言，关税可能同时导致其进口和出口下降，而商业逆差未必收窄。
美国财务赤字居高不下，债权问题仍未处理，关税扰动下或加剧金融市场风险。2020年，为应对新冠疫情的影响，美国财务收入大幅添加。此中，2020年3月实施的《新冠援帮、布施和经济平安法案》（Coronavirus Aid， Relief， and Economic Security Act）规模达到2。2万亿美元；2021年3月实施的《美国纾困打算法案》（American Rescue Plan Act）规模达到1。9万亿美元。2020年全年，美国财务赤字取P之比达到15%。2025年4月5日，美国通过了新版本的债权上限方案，将来十年添加 5。8 万亿美元根基赤字，较 2 月底版本更为激进。正在居高不下的财务赤字下，美国债权仍未找四处理方案。同时，特朗普关税政策影响下，美国国债收益率反弹，使得金融市场风险上升，加剧了美国付息压力加大。按照美国预算办公室（CBO）对美国国债利钱承担的估算，2022-32 年，美国利钱收入取P比率将从1。6%上升至3。3%。
对于处置制制业的就业志愿，美国人也不高。按照CATO Institute的调研，80%的美国受访者认为若是更多人处置制制业，美更好，可是只要20%的受访者认为其小我处置制制业后糊口会变得更好。因而，无论是从劳动者数量、质量，仍是就业志愿来看，美国制制业回流都或将面对着劳动力欠缺的问题。
从商业前提看，美国居平易近可能由于进口价钱上升而削减消费进口产物，转而消费更多当地产物或者办事，推升当地产物或者办事的价钱，最终可能导致其出口价钱上升。若是其商业伙伴因美国产物价钱上升而削减进口美国产物，美国出口将因而下降。加征关税也会导致对方反制，从而导致美国出口下降。Omar Barbiero & Hillary Stein（2025）研究发觉中国间接出口的产物占美国焦点PCE的比例为所有国度的最高值。Amiti et al。（2019）发觉2018年美国加征关税后，全数承担都由美国进口商和消费者承担。
美国的商业逆差问题总体上并不很凸起。国际商业既要看商品商业，也要看办事商业。美国的商品商业存正在逆差，可是办事商业存正在顺差。2024年，美国的商品商业逆差占P比沉为4。2%，办事商业顺差占P比沉为1。0%，两者相加总的逆差为3。2%。总体上看，美国的商品+办事商业逆差从二十世纪90年代起头增加，2006年最高达到P的5。5%。可是，从金融危机之后，美国的商品+办事商业逆差起头缩减至3%摆布，近15年不变正在这个程度。按照IMF的研究，一般认为经常账户逆差跨越P的5%就被认为不成持续，美国的经常账户逆差程度较着低于这一尺度。
1929年，美国大萧条后，为了本国财产，美国起头进口。1930年，美国总统胡佛签订《斯穆特-霍利关税法案》。《斯穆特-霍利关税法案》出台后，正在互相加征关税的报仇下，美国商业顺差没有扩大，反而进一步缩减。1935和1936年，美国以至从商业顺差形态转为商业逆差形态。
现实上，从经济视角来看，美国没有很是凸起的外部失衡问题，但内部门派问题很严沉。美国的商品商业存正在逆差，可是办事商业存正在顺差。2024年，美国的商品商业逆差占P比沉为4。2%，办事商业顺差占P比沉为1。0%，两者相加总的逆差为3。2%。出格是，正在美国对外投资净投资为负值的布景下，美国对外净投资收益表示超卓。我们认为美国内部门派问题比力严沉，需要内部来缩减差距，而非加征关税，但特朗普的做法可能加剧内部收入差距。
分国度/地域来看，美国取其次要商业伙伴间大都存正在商品商业逆差，对中国、欧盟、墨西哥的商品商业逆差较大。2024年，美国取中国之间的商业逆差占美国P的1。0%，取欧盟之间的商业逆差占美国P的0。8%，取墨西哥之间的商业逆差占美国P的0。6%，三者合计占美国商品商业逆差的六成摆布。
此次之外，美国也曾于19世纪末和1930年摆布大幅加征关税。那么关税能不克不及促使其商业逆差下降呢？我们不妨先看看美国的汗青经验。
注：职位空白率比2019年同期高（数字为正值）表白这个行业劳动力仍然相对欠缺。材料来历：Haver，中金公司研究部。
从宏不雅视角来看，商业差额等于储蓄减国内投资：商业差额=P-消费-国内投资。一个国度的产出，减去消费，剩下的就是储蓄。储蓄能够通过国内投资消化，也能够通过出口消化。因而，要缩减商业逆差必需降低美国消费，或者削减国内投资。削减投资不合适美国制制业回流的，削减消费就成为必需选项。2008年金融危机后，美国商业逆差收窄取美国消费的下降相关。可是，削减消费或将导致美国经济阑珊。
美国但愿制制业回流并非近期的方针。美国制制业投资一度上升，但2022年以来美国制制业投资增速呈现回落。正在《通缩削减法案》（IRA）和《芯片和科案》（CHIPS）实施后，美国制制业投资正在2022年呈现大幅增加，但正在此之后，美国制制业投资的新开工缩减。按照美联储的调研数据，美国制制业投资开工打算中，1年内、1-2年开工的投资削减，2年当前的投资打算添加，可是这部门投资会遭到宏不雅不确定性的影响，不必然可以或许落地，反映制制业投资正在短期内难以大幅增加。现实上，自奥巴马期间，美国就推出《2009年美国苏醒取再投资法案（ARRA）》和《2010制制业推进法案》，以推进美国本土制制业成长。特朗普正在其第一任期内奉行“美国优先”政策，出台《美国先辈制制业带领力计谋》，积极鞭策财产回流美国，可是美国制制业回流仍然不较着。
自特朗普就职以来，美国已对商业伙伴采纳了普遍的加征关税办法。截止目前，特朗普曾经颁布发表的关税政策包罗：对中国进口商品加征额外20%关税，对钢铁和铝加征25%关税，对墨西哥和进口商品征收25%关税，但对合适“美国-墨西哥-协定”优惠前提的进口商品赐与宽免，对汽车及零部件征收25%关税，对所有商业伙伴征收10%的基准“对等关税”，并对中国进一步额外加征高关税，打消来自于中国的800美元以下小包裹宽免并对其征收高额关税。“对等关税”政策已超预期，美国无效关税率或将从2024岁尾的2。4%上升至30。8%，为100多年来的最高值，跨越了1930年《斯穆特-霍利关税法案》后的无效关税税率。4月9日特朗普签订总统行政令，细化了对等关税政策关于半导体行业的具体宽免内容，将半导体出产相关产物，以及智妙手机、计较机、平板、显示器等消费电子内容纳入宽免范畴。对半导体和消费电子关税宽免能够使美国无效关税率下降2。4个百分点，回落至28。4%。
注：1900-1918年和2024年为美国财年，1919-2023年为日积年，2025年为做者估算。材料来历：USITC，Wind，中金公司研究部！
取之响应的是，中国取美国之间的供应链长度添加。过去，中国出产、美国消费模式，逐步改变为中国和新兴市场配合出产，美国完成最终消费的模式。BIS基于2021年和2023年前9个月的数据研究显示，从中国出产到美国消费的供应链变长了。具体而言，BIS研究显示，2021年从中国出产到美国消费的供应链长度均值是9。18，而2023年前9个月的均值是10。11，财产链长度的分布左偏的现象加剧。
一般认为，特朗普想通过关税实现两个方针，一是缩减商业逆差，二是促使制制业回流美国。关税可以或许使得特朗普实现这两个方针吗？为了回覆这个问题，我们起首要切磋美国面对的次要问题是什么。好比，美国商业逆差很显著吗，外部不均衡问题很严沉吗？美国面对的次要问题到底是外部失衡仍是内部失衡？
（1）原材料成本美国比中国超出跨越至多19%。“对等关税”政策实施后，叠加此前曾经征收的钢铝、汽车、中墨加关税，我们估计美国制制业将面对较为显著的原材料成本上升。正在不考虑汇率和进口额变化的静态测算下，我们估计美国平均无效关税率将大幅上升至28%。而同样静态测算下，中国对原产于美国的所有进口商品加征125%关税后，我们估计中国无效关税率将上升至9%。这意味正在原材料端，美国企业的成本至多将比中国企业高约19%。若是考虑到良多两头品是中国国内出产，而美国需要进口，美国的原材料成本将比中国更高。
除了劳动力数量不脚外，美国生齿本质或也难以支持制制业回流。2020年，美国识字率约为86%，居全球125位，介于阿曼和叙利亚之间，低于中国95%的识字率。按照2023年OECD的技术查询拜访显示，美国有27。6%的阅读能力低下（Level 1及以下），34。2%的计较能力低下，均高于OECD平均程度，且比拟2015年的查询拜访成果别离大幅上升10%和6。6%。
特朗普关税政策对企业和消费者的负面影响起头。2025年1月和2月，美国的表面和现实商品进口增速起头大幅反弹，可能反映企业起头提前堆积库存。按照纽约联储的数据，2025年3月，美国企业的投入价钱、发卖价钱起头大幅回升，企业起头提价。对于消费者来说，2025年3月，消费者决心指数起头呈现大幅下滑。取此同时，消费的通缩预期快速上升。这两者或配合指向一种“畅缩”场合排场。
办事商业方面，美国取其次要商业伙伴间大都存正在顺差，对欧盟、、中国的顺差比力显著。2024年，美国取欧盟、、中国的办事商业顺不同离占美国P的0。26%、0。12%、0。11%。美国取韩国、日本、英国、墨西哥等有分歧程度的办事商业顺差，而印度由于软件外包业较为发财，美国取其是办事商业逆差。
美国制制业回流也面对制制业劳动力不脚的挑和。总体上看，从2021年以来美国的劳动力市场一曲处于偏紧的形态。2025年3月，美国赋闲率仅为4。2%。制制业中的劳动力相对愈加严重。比拟于2019年，美国制制业的职位空白率正在2025年2月仍超出跨越0。2个百分点。从工资来看，美国制制业平均时薪为34。9美元，远高于新兴市场。从美国的就业分布来看，2024年制制业就业正在总就业中占比为8。1%（快要1300万人）。若是制制业大幅回流美国，若何聘请到脚够多的财产工人将是企业面对的挑和。
从本钱项下来看，正在美国对外净投资头寸大幅为负的布景下，美国对外投资收益却表示超卓，申明其持有的海外资产收益远高于其对外欠债的成本。2024年，美国对外净投资头寸为-26万亿美元，也就是其对外净欠债相当于表面P的90%。可是，2024年美国对外投资收益占P之比为4。9%，对外投资成本占P之比为4。8%，净收益为0。1%。若是再往前看，美国对外投资净收益更大，2010-2023年净收益取P之比平均为1。0%。
（2）美国的劳动力成本显著高于中国以及其他成长中国度。2023年，美国人均P为8。3万美元，中国人均P为1。3万美元，两者之间比值为6。6。能够近似认为，正在劳动力端，美国企业的用工成本是中国企业的6。6倍。从制制业成本来看，按照BCG的研究，截至2023年按照出产效率权衡的中美制制业劳动力成本，美国仍是中国的1。9倍。前面曾经指出，美国制制业平均时薪约35美元，远高于新兴市场。
分析来看，特朗普关税或对美国发生畅缩式影响，美国阑珊风险加大。加征关税未必使得商业逆差下降，由于关税正在降低进口的同时也将导致出口萎缩。若是要缩减商业逆差，美国该当削减消费。制制业回流挑和大，若是要通过关税来实现制制业回流，调整成本可能过大。关税带来的全球商业萎缩可能导致美国的资产价钱下跌，进一步添加阑珊风险。别的，伴跟着其他经济体反制政策落地，宏不雅的不确定性本身也会对于经济发生负向影响。面临“畅缩”风险，美联储只能选择期待不雅望，短期内或难以降息，添加市场向下调整压力。
中国的两头品对美国的出口远低于对新兴市场的出口，也反映美国制制业回流迟缓。按照广义经济类别分类（Broad Economic Categories，BEC），全球商业商品能够分为消费品（Final Consumption）、本钱品（Gross Fixed Capital Formation）、两头品（Intermediate Consumption）三类。若是制制业大幅回流，必然会带动中国对美国的两头品出口增加。然而，2017年以来，我国对越南、墨西哥等新兴市场国度的两头品出口增速较高，而对美国的两头品出口增速远低于对新兴市场的两头品出口增速。从2017年到2023年，中国出口越南的两头品年均复合增加12%，出口墨西哥的两头品年均复合增加16%，而出口美国的两头品仅年均复合增加3%。因而，全球制制业财产链更多的是调整到新兴市场国度，而非美国。
以欧元区为例，美国取其经常账户的差额根基为零。按照欧央行的数据，2024年欧元区20国取美国的商品商业顺差为2130亿欧元，而办事商业逆差为1559亿欧元。此外，欧元区取美国的初度收入（包罗雇员收入、投资收益）为逆差520亿欧元，二次收入（如援帮、捐款等）为逆差18亿欧元。这四项加总，欧元区取美国的经常账户只要顺差34亿欧元。
美国制制业回流的一个难点正在于全球供应链很是复杂。Baldwin（2024）研究发觉无论是从出产层面仍是从添加值层面来看，中国制制业正在全球的占比都是世界第一，别离正在35%和29%。其建立的供应链风险目标显示了一个国度从另一个国度采购的所有工业投入的占比，区间从0到100，而且采用穿透式计较风险敞口，即透过供应商对供应商的“面纱”，发觉中国对美国的依赖程度要低于美国对中国的依赖程度。
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